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海啸忽来,加密蓝海能否有避风港?

疫情危机究竟给加密市场带来了哪些方面的影响?行业目前最大的考验是什么?投资者应当作何打算才能正向发展?

疫情危机究竟给加密市场带来了哪些方面的影响?行业目前最大的考验是什么?投资者应当作何打算才能正向发展?

全球化的时代,2020年的整个3月,是极其特殊而足以载入史册的一月。新冠疫情的大流行以及石油战的打响,使得我们无所遁形地站到了危机边缘,全球经济、金融、社会都在经历剧烈动荡。截至本文撰写时,全球新冠肺炎(COVID-19)已蔓延至全球178个国家和地区,总确诊数达78.23万人,近一周攀升幅度达到过往最高,疫情依然严峻。本文将聚焦传统资本市场和加密市场,对近期行情作简要回顾、剖析和展望。

行情复盘

1、传统资本市场:海啸忽来,力挽狂澜

2008年金融危机以来,经济复苏加上各国政府和央行的政策加持,传统资本市场欣欣向荣,尤其美股开启了长达十年长牛。然而,2020年新冠疫情的出现似乎极快地戳破了这场泡沫,各类资产均出现不同程度的恐慌下跌。纵观2020年初以来各类资产的动态收益率,除国际黄金和美元指数分别以6.43%和2.95%稍涨结尾,其余资产均大幅跌破,目前标普500-18.70%,上证综指-9.75%,德国DAX最甚-25.91%,比特币-10.72%,收益率位居各类资产第五。

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图1: 2020年各类资产动态收益率 

数据来源:TradingView

美股方面,2月下旬以来遭受重挫。3月的短短10日内共发生4次熔断,而历史上仅在1987年有过1次熔断记录,股民纷纷调侃称“和股神巴菲特一起见证历史”。面对资产大跌、经济减速,美国方面出台了一系列特殊政策试图力挽狂澜,这包括:

紧急降息:3月3日和3月16日,美联储两次紧急降息,分别下调50bp和100bp,将联邦基金目标利率维持在0%~0.25%。紧急降息,顾名思义只有在事态极具严重时发生。图2展示了截至目前美联储的所有紧急调息事件 ,其中降息一共9次。对比过往7次紧急降息(下调幅度为25~75bp),近期调整的幅度和频率均超出市场原本预期。继美联储降息后,多国央行纷纷跟进,但今年内我国尚未有所调整。除此之外,贴现窗口作为银行体系的最后贷款人工具,也已去除惩罚性溢价,降至历史最低水平0.25%。

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图2: 美联储紧急调息事件

数据来源:美联储,Chain Capital整理绘制

量化宽松(QE):相比降息,量化宽松是更加非常规的货币政策。3月,美联储几次扩大美债、MBS等资产的回购规模,最近一次更推出了迄今为止力度最大的“开放式资产购买计划”,即无限量QE。

借贷便利工具:除商业银行的贴现窗口外,近期美联储还针对一级交易商、货币基金、私人部门等各方启动了多个借贷便利工具,分别为其提供流动性。

财政政策:除上述货币政策外,美国2万亿美元财政刺激计划也于3月底通过,将为受疫情影响的美国公民提供直接援助,常称“直升机钱”。

特殊之时,特殊之举。美国近期政策的刺激力度超过2008年金融危机时期,表明其决心之强,也暗示当下事态严重性。然而,尽管政策为市场注入了大量流动性,市场似乎仍不太买单。3月22日后,各类资产价格有所回升,但涨势较为疲弱。一方面,疫情的剧烈加重和难以预期导致二级资本市场定价困难,在全球疫情拐点尚未明晰之前,恐惧似乎难以平息;另一方面,更根源的问题在于,在多年低利率、量化宽松、监管放松的环境下,市场本身存在一定的流动性压力和信用违约风险,疫情的大流行可能只是引发熔断的导火索。

2、加密货币市场:黑天鹅到来,脆弱性显露

价格全线暴跌,同美股相关性增强:加密市场向来价格波动剧烈,以比特币为例,几次牛熊周期中最大回撤接近80%可以说是历史经验。但自今年2月中旬起,其下跌幅度之大出人意料:从10500美金下跌至最低3800美金,最大回撤达-64%,3月12日单日下跌40%,在其11年历史中实属罕见。从下图走势可以看到,近期比特币同美股之间有很大程度上联动(近一个月30天相关系数最高达+0.91),而黄金作为避险资产,在三者中相对抗跌且回升力度最大。比特币于2008年金融危机中诞生,常被叙述为“数字黄金”、“更好的货币”,但从近期的表现来看,其反脆弱性并未体现,相反地暴露出加密市场的某些脆弱性。

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图3: BTC、标普500和国际黄金近3个月表现 

数据来源:TradingView

衍生品爆仓巨额爆仓,多空人数比下降:在加密合约市场,3月12日和3月13日价格暴跌同时,多头合约出现大规模爆仓,数十万币民损失惨重。据合约帝数据,两日全网的爆仓量(包括BTC在内的各币种)分别达23.92亿美金和22.21亿美金,多头爆仓比例分别占95%和87%,BTC的爆仓集中发生在最大的合约平台BitMEX上。爆仓清算后,BTC的未平仓持有量较上月显著减少(50亿美金至19亿美金),多空人数比也大幅降低(OKEX平台从月初最高2.4降至目前0.89)。

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图4: 比特币合约总持仓量   数据来源:Skew

Defi大规模清算,出现坏账损失:Defi(开放式金融)在加密市场被寄予厚望,在过去两年里实现了非常可观的规模增速,其涵盖范围通常包括:去中心化借贷、去中心化交易平台和去中心化衍生品市场等。在本次市场动荡之中,Defi未能很好经受考验,尤其是去中心化借贷,其进一步作用于市场的下跌。3月12日,以下10个Defi借贷平台遭到高额清算,合计清算价值2327万美金,MakerDAO的ETH合约被清算1021万美金。值得一提的是,由于当日币价下跌过于快速,链上严重拥堵等因素,Maker上的ETH拍卖清算乏人问津,有人以0 DAI(零成本)获得价值约四百多万美元的拍卖。这导致的结果是系统债务赤字,Maker团队后通过增发MKR 拍卖融资。截至目前,MakerDAO已成功完成债务拍卖,共有2.1万枚MKR以530万Dai的总价被售出。

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图5: Defi借贷平台清算金额    数据来源:Debank

综上,许多不可能的事似乎集中发生了,疫情的大流行、美股的连续熔断、美联储的王牌政策、“避险资产”比特币并不避险等等。针对加密货币市场而言,这般的雪崩下跌固然出人意料,但导致原因并非无迹可寻,除了全球疫情蔓延和潜在的市场操纵之外,其余原因还可能如下。

原因剖析

1、流动性危机:现金为王,流动性为王

近期加密资产的走势同美股联动,原因也大概率同传统资本市场潜在的流动性危机密切相关。首先从盘面上看,近期各类资产恐慌式下跌,而美元指数一度上涨,这是美元流动性紧张的典型表现。再者,美联储的货币政策、为其余国家提供流动性互换,也表明我们可能处在严重的流动性危机之中。疫情引发暴跌,美股、ETF等市场的平均杠杆通常为3~4倍,有头寸的投资者若未及时补充保证金,则可能导致大规模爆仓。加之市场上一些货币基金也面临赎回压力,各类资产被抛售以换回美元流动性,美元需求由此上升。流动性告急之下,比特币流动性、风险高,被抛售的可能较大。这也从侧面体现出本次比特币作为“避险资产”的愿景没有实现,而更大程度上被视为“风险资产”。参考图6的比特币、美元和比特币价格走势,你也许能一定程度上理解为何近期比特币下跌、美元和USDT上涨。

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图6: BTC、美元兑人民币汇率、USDT走势
数据来源:Wind、Chainext、Chain Capital整理绘制
2、加密市场高杠杆:流动性危机在前,高杠杆危机在后

加密市场高风险,高波动,杠杆率较传统市场高出许多。2020年5月,比特币减半即将到来,场内参与者众多看好,合约和现货加杠杆的现象普遍。这类参与者通常为持有现货的矿工、对冲基金和散户投资者。3月12日以前,比特币合约多空人数比高达2倍之多,大量参与者单边押注于上涨趋势。流动性危机引发比特币抛售后,随之而来的是杠杆多头进入强平清算,导致币价进一步下行。具体来看,加杠杆的方式包括以下。

场外杠杆:指通过场外抵押借贷的方式增大头寸。由于区块链的特性,场外借贷可通过中心化平台和去中心化平台。中心化借贷方面,平台通常不公开数据,此处我们仅以国外的GenesisCapital和国内的贝宝为例,这两家可基本视为海内外规模最大的数字借贷平台。截至2019年Q4,Genesis Capital的在贷金额达5.45亿美金(季度环比增长21.1%),累计发放42.51亿美金(借贷双方)。国内的加密借贷市场,规模略小,2019年底估算有约4~5 亿美元的在贷规模,贝宝市占率最高,Q4在贷金额为2.89亿美金。在贝宝平台上,矿工的在贷占比在去年持续下降,非矿工(如对冲基金和散户)的占比升高。结合比特币去年内价格走势,这可能说明当币价走高,对冲基金和散户加杠杆的需求增加。

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图7: 贝宝在贷金额  数据来源:贝宝,Chain Capital整理绘制

去中心化借贷方面,头部的借贷类Defi项目包括:MakerDAO、Compound和dYdX,本文撰写当前系统抵押率各自达到306%(Maker SCD)、574%和353%。以Maker SCD为例,其规定的最低抵押率为150%,即当抵押率(抵押物价值/所借DAI价值)低于150%时, 将触发系统自动清算。150%的抵押率阈值意味着借贷一次的杠杆率可最高达到1.67倍,当然重复操作可以实现更高杠杆倍数。图8为Maker SCD系统所有活跃CDP(债仓)的抵押率,范围介于150%~500%,集中分布在250%附近。

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图8: MakerSCD各CDP抵押率    数据来源:Maker

场内杠杆:指通过交易平台上的现货杠杆或合约杠杆增大头寸。加密交易平台所支持的杠杆倍数可以非常高,例如BitMEX为1~100倍(2019年平均使用杠杆20~40倍),Binance则最高支持125倍。近期币价暴跌下,使用高杠杆(甚至包括2倍杠杆)的多头玩家根本无力承受,导致的结果是交易所自动平仓、清算,很大程度上加重了币价下行。下图为过去1个月比特币合约盘口价差,3月12日的极端行情下,各衍生品平台上价差扩大,流动性严重损伤。

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图9: 比特币合约盘口价差(1千万美元)   数据来源:Skew

3、区块链性能堪忧:链上拥堵加重,跨市场做市困难

本次极端行情也暴露出区块链在性能方面的弊端,链上拥堵严重影响了交易者的行为。一方面,用户无法快速追加保证金以避免爆仓,另一方面,套利者、做市商、Prime Broker无法正常操作,各交易平台出现价差以及期现脱轨,市场无效性凸显。下图为仅两个月比特币和以太坊网络数据,3月12日和3月13日两者的未确认数和gas价格分别出现峰值。

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图10: 比特币和以太坊近期网络数据
数据来源:区块浏览器,Chain Capital整理绘制

对策及展望

近期加密市场下跌的速度和幅度之大,对于业内从业者和投资者而言,是巨大的考验和挑战,甚至直接打击了许多人的信心。危机给行业带来了教训和警示,未来应当加以改善,才能正向发展。针对文中讨论的问题,未来我们也许可以考虑以下对策。

合理使用杠杆:高杠杆在极端行情下撬动的效应巨大,除用户自律做好风险控制之外,交易所应当对不同资质的用户设置不同的杠杆约束,务必做好投资者风险提示和教育,提高平台交易性能,减少overload的情况出现;

引入熔断机制:本次的极端行情下,值得玩味的是BitMEX在3月13日宣布临时“维护”下线。类似股市熔断,这其实很大程度上避免了市场继续恶性下跌。加密市场缺少统一监管和指导,是否应当引入熔断机制值得行业探讨;

推动技术突破:区块链的不可能三角问题仍是阻挠落地应用的一大挚肘,本次在性能上凸显的问题值得进一步关注。纵观目前的技术方案,侧链、分片、Layer2等仍然缺少实质性进展,需要行业从业者进一步地投入和推进。

比特币诞生自上轮金融海啸之中,成长在全球放水之下,汇聚起加密蓝海。过程激荡无法避免,投资者须注意风险控制。在目前通胀预期加强、流动性危机有所释放、区块链受国内重视的环境里,加密市场的基本面依然具备,值得行业从业者持续推动进步。

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